Alpha durch Elimination
Alpha entsteht durch konsequenten Ausschluss. Wir eliminieren Fehler, statt Geschichten nachzulaufen. Das Anlageuniversum wird konsequent reduziert. Entscheidend ist, zwischen Unternehmen zu unterscheiden, die Kapital binden, und solchen, die es über Zeit vermehren.
Massgeblich ist nicht die Profitabilität allein, sondern die Qualität der Kapitalallokation. Ein Geschäftsmodell, das strukturell keine Renditen oberhalb der Kapitalkosten erwarten lässt oder dessen Wettbewerbsvorteil erodiert, ist kein Investment. Unabhängig davon, wie überzeugend die jeweilige Geschichte am Markt gerade ist.
Was übrig bleibt, ist ein überschaubares Universum. Dort beginnt die eigentliche Arbeit: Wo entsteht Cashflow wirklich? Was geschieht mit jedem zusätzlich investierten Euro? Wie verhält sich die Preismacht, wenn das wirtschaftliche Umfeld schwieriger wird? Entscheidend ist, wo der Abstand zwischen Preis und fairem Wert am größten ist.
Eine seltene Konstellation im globalen Markt
Die Softwareanomalie. Aktuell sehen wir eine seltene Fehlbewertung. Der Markt preist ein Szenario ein, in dem AI etablierte Softwareunternehmen strukturell an Relevanz verlieren lässt.
Das Marktnarrativ. Der Konsens preist das langsame Aussterben etablierter Software-Ökosysteme durch AI ein. Bewertungsniveaus, die Free Cashflow Renditen von bis zu 10 Prozent implizieren, unterstellen, dass die strukturelle Marktrelevanz dieser Geschäftsmodelle weitgehend verschwindet.
Unsere Antithese. Wer die Schnittstelle zum Kunden und die zugrunde liegenden Daten kontrolliert, für den ist AI kein Substitut, sondern ein Hebel innerhalb bestehender Strukturen. AI wirkt nicht von außen, sondern innerhalb dieser Ökosysteme und erhöht deren Effizienz und Relevanz.
Besonders bemerkenswert ist, dass wir diese Value-Opportunität derzeit gleichzeitig in Europa und in den USA sehen. Noch vor zwei Jahren wäre es kaum vorstellbar gewesen, marktführende Softwareunternehmen, die damals mit dem 40- bis 60-fachen ihrer Gewinne bewertet wurden, überhaupt im Kontext von Value zu diskutieren. Heute werden Software-Marktführer mit Bewertungsniveaus bis um das 10-fache ihrer Gewinne gehandelt, bei gleichzeitig führenden Margen im Sektor, weiterhin zweistelligen Wachstumsraten und operativen Verbesserungen durch AI.
Wir sehen bei Unternehmen wie dem europäischen Wolters Kluwer oder den amerikanischen Adobe, Salesforce oder Intuit weiterhin strukturelles Wachstum, stabile Margen und eine Cashflow-Qualität, die im aktuellen Preis nicht reflektiert ist. Wiederkehrende Umsätze, zweistellige Wachstumsraten und Margen von teils über 40 Prozent stehen Bewertungsniveaus gegenüber, die faktisch Stagnation implizieren. Diese Unternehmen verfügen über strukturelle Burggräben: hohe Wechselkosten, proprietäre Daten und eine tiefe Integration in kritische Geschäftsprozesse, die durch AI eher gefestigt als eingerissen werden.
Warum die Disruption ein Trugbild ist. Die Vorstellung, dass Unternehmen ihre bestehende Softwarelandschaft durch interne Lösungen ersetzen, unterschätzt die Realität. Die Wechselkosten sind hoch. Die operativen Risiken sind erheblich. Software ist selten ein wesentlicher Kostenblock, aber fast immer kritische Infrastruktur. Professionelle Anbieter verteilen die Kosten für regulatorische Anpassungen auf tausende Kunden. Ein Aufwand, den interne Lösungen bei vollem Haftungsrisiko allein tragen müssten.
Auch potenzieller Preisdruck greift nur begrenzt, da viele Anbieter ihre Inputkosten durch AI deutlich senken können und damit zusätzlichen Spielraum in der Preisgestaltung gewinnen.
Wir sehen daher keine strukturelle Disruption, sondern eine Stabilisierung und in vielen Fällen eine höhere ökonomische Qualität.
Was der Markt übersieht. Gleichzeitig beobachten wir bei vielen dieser Unternehmen eine Kombination, die in dieser Form selten ist. Hohe Liquiditätsbestände, laufende Aktienrückkäufe und Free Cashflow Renditen von bis zu 10 Prozent treffen auf Rekordquartale und eine steigende Nachfrage, getrieben durch die Integration von AI in bestehende Anwendungen.
Der Blick für die entscheidenden Details
Ein Teil dieser Erkenntnisse lässt sich aus den Zahlen ableiten. Der entscheidende Teil entsteht im Detail der Wertschöpfung. Der Markt preist aktuell eine Erosion der Preismacht und des Wachstums durch AI ein.
Nehmen wir europäische Informationsdienstleister wie Wolters Kluwer: Der Markt sieht Wachstum und Margen unter Druck. Entscheidend ist, wie dieses Wachstum entsteht, wie stabil es ist und wie tief die Produkte in operative Prozesse integriert sind.
Die relevante Frage ist nicht, ob AI dort eingesetzt wird, sondern ob sie die bestehende Stellung schwächt oder verstärkt. In vielen Fällen sehen wir Letzteres. Genau dort liegt die Diskrepanz zwischen Preis und Wert.
Fair Value und Asymmetrie
Aus dieser Diskrepanz ergibt sich für uns eine klare Konsequenz: Die aktuellen Bewertungen implizieren ein Szenario, das fundamental nicht haltbar ist. Daraus entsteht eine ausgeprägte Asymmetrie zwischen begrenztem Downside und erheblichem Upside bei jeder Bestätigung der operativen Realität. In einzelnen Fällen sehen wir durch Fehlbewertungen, laufende Shareholder Value Generierung, Wachstum und potenzielles Repricing ein Upside zum inneren Wert von bis zu 100 Prozent.
Nehmen wir Adobe: 12 Prozent Umsatzwachstum im jüngsten Quartal, EBITDA-Margen von rund 40 Prozent und Free Cashflow Renditen von über 10 Prozent. Ein Geschäftsmodell mit wiederkehrenden Umsätzen und langfristigen Kundenbeziehungen, das selbst AI als größte Chance seit Firmengründung sieht und als strukturellen Wachstumstreiber integriert. Wir investieren nur, wenn diese Asymmetrie klar erkennbar ist. Wenn der Markt eine Aktie deutlich unter dem inneren Wert preist und die Realität Stabilität und Wachstum liefert. Ihn konsequent umzusetzen, wenn der Markt eine andere Geschichte erzählt, ist der eigentliche Unterschied.
Der Rest ist Disziplin.
– DIVAS Equities Team –
